差异化突围进击全国，天润乳业：全产业链积淀深厚，布局疆外产能

（报告出品方/分析师：华创证券 欧阳予 范子盼 董广阳）

后疫情时代下，乳制品整体表现韧劲较优，且液态奶结构性景气凸显。2020年疫情发生以来，乳制品受益于健康免疫意识提升，表现出相较于其他大众品更优的需求韧劲。

而其中，结构性景气越发明显：

➢ 一是分品类看，白奶优于酸奶。

疫情发生后，一方面，白奶品类定位于基础营养，更偏必选属性，故随消费者健康免疫需求提升而增长提速，而酸奶品类定位于休闲口感，更偏可选属性，故在疫情后需求明显承压；同时，低温酸奶保质期短、对商超等渠道依赖度高，故在疫情中受损更加明显。因此，结合品类体量大小，液态奶子品类增速则呈现出“低温白奶>常温白奶>常温酸奶>低温酸奶”的态势。

➢ 二是品类内部，健康化趋势明显，特色奶异军突起。

而在同品类中，消费者对健康的关注也使得产品成分更受关注，如低温酸奶/乳酸菌饮料等口味型产品从含糖量开始变革，而纯奶则从奶源地、脂肪含量、含钙量等维度吸引消费者。此外，新疆奶、水牛奶、燕麦奶等特色奶的关注度亦快速提升。

➢ 三是渠道上，乳业消费亦向线上和社区转移。

疫情后商超人流下滑、社区团购等线上渠道兴起，液态奶作为典型的快消品，销售亦向线上和社区小超市等渠道转移。根据凯度消费者数据，大卖场、大超市的乳品销售额自2020年以来持续下滑，小超市维持稳健增长，而网购、新零售渠道则持续放量。

在此背景下，头部区域性乳企紧握发展机遇，表现优于行业。

2016-2019年，行业混战后区域性乳企退出常温市场，整体增速慢于伊利、蒙牛；但2020年后头部区域性乳企凭借城市奶源顺势发力低温鲜奶，或以新疆奶/水牛奶等差异化卖点出圈，上市区域性乳企整体销售增速反而实现了对伊利、蒙牛的反超。

（一）公司概况：进击全国的新疆乳业龙头

天润乳业为全产业链布局的新疆乳业龙头，近年来疆外快速扩张为公司增长的关键驱动。天润乳业为新疆兵团第十二师旗下全产业链布局乳企，凭借创新性推出爆款产品爱克林酸奶站稳疆内第一并乘势出疆。

在持续完善供应链及渠道架构的基础上，2020年后乘白奶消费之东风，以高利润撬动疆外渠道杠杆，常温奶也接力成为疆外扩张及营收高增的主要驱动。2021年公司营收、归母净利润分别为21.1、1.5亿元，2016-2021年复合增速分别为19.2%、13.8%。

分结构看，2021年公司常温奶、低温奶、畜牧业业务占比分别为52.4%、44.7%、2.8%，疆内、疆外占比分别为61.3%、38.7%，疆内市场市占率达40%以上。具体看公司发展历程：

➢ 2002-2014年：内外整合，站稳疆内。

天润乳业于02年由农垦集团等多方在兵团及自治区政府批复后发起设立，兵团十二师在其经营发展中始终掌握控制权。为扩大业务规模，公司于09年-10年先后收购新疆知名品牌佳丽与盖瑞，整合乳品加工、牧业养殖等资源，形成涵盖UHT奶、酸奶、乳饮料、巴氏奶等多系列的乳品矩阵，营收也于11年首次破亿。13年兵团明确公司成为兵团唯一乳品产业整合平台，并于同年成功借壳天宏纸业于上交所上市。至14年，公司营收及净利润分别达3.27亿及1820万，疆内乳业龙头地位初步稳固。

➢ 2015-2017年：单品为矛，乘势出疆。

上市后公司确立了“立足新疆，面向全国”的发展战略，与瑞典爱克林公司达成深度合作，于15年创新推出包装新颖且口感独特的爱克林浓缩低温酸奶，“冰淇淋化了”、“巧克力碎了”等爆款单品迅速占领疆内市场且顺势破圈疆外，带动公司营收从15年5.9亿升至17年12.4亿、CAGR达45%，疆外营收占比则由3%大幅提升至36%。

而依托兵团背景，公司收购天澳牧业、设立天润烽火台等牧业子公司，公司持续加码牧业养殖，截止17年底，公司奶牛存栏量1.58万头，年产奶量达6.66万吨，为扩张打下坚实的奶源基础。

➢ 2018-2020年：多方探索，运营优化。

随着品类趋于成熟且陆续出现以“涨芝士啦”等竞品加剧竞争，公司低温业务及整体营收增速放缓。为提振销售，一方面，公司建设唐王城工厂发力南疆，另一方面，18年成立销售公司实现产销分离，强化疆外拓展的运营基础，渠道端加大重点城市主流渠道开拓，并探索打造专卖店作为品宣窗口。

20年公司进一步将疆外市场细分为重点、培育、潜力三级市场，并在商超人流下降背景下顺势加大社区专卖店拓展，同时精简SKU数量，常温业务成为新增长点。故在疫情冲击下20年公司营收、业绩仍实现8-9%左右增长，经营韧劲较优。

➢ 2021年至今，成果释放，扩展提速。

21年公司进一步落实重点区域扶持政策、完善疆外渠道架构，同时启动建设15万吨山东齐源工厂与唐王城二期工程，深度布局疆外市场。而随着前期渠道改革成果释放，2021、2022年前三季度营收分别增长19.3%、17.8%，其中，疆外市场分别增长27.0%、35.2%，疆外市场拉动公司整体营收增长明显提速。截至2022Q3，公司专卖店数量达到763家，较2020年增长109.04%。

公司兵团背景赋能产业融合，且持续推动激励改革释放内部活力。

公司实际控制人为兵团十二师国有资产监督管理委员会，总持股比例达32.04%（旗下新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营有限责任公司及新疆生产建设兵团乳业集团有限责任公司合计直接持股36.85%）。公司作为兵团乳业资产整合发展的核心，目标成为具备产业辐射影响力、带动疆内产业融合发展的龙头企业。

➢ 兵团背景为公司带来了全产业链布局、政策优惠等经营优势。

如天澳牧业及澳利亚乳业均为兵团旗下资产，前者于15年迅速提高公司奶源自给率，后者拥有年产约2万吨乳制品生产线，代工缓解公司产能压力，且公司政府补贴、综合税率亦较同业处于较优水平。

➢ 而公司上市后即启动薪酬改革强化激励，未来具备出台股权激励的可能。

国企背景曾使公司在激励方面略显迟缓，公司新任董事长于上市次年即开启激励变革，内部逐步采取阿米巴模式，业绩目标精确落实，任务奖金大幅提升，14-21年间公司内部员工人均薪酬由5.5万上升至11.3万，高管人均薪酬亦由15.3万上升至65.3万，在疆内上市公司已处于领先地位，内部整体积极有效提升。此外，公司已于22年6月完成股票回购，总计回购480万股，占股本比例为1.50%，回购均价约12.78元/股，或用于开展股权激励或员工持股计划，激励制度有望进一步完善。

（二）解码天润：全产业链布局，差异化突围

在常温奶两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径。20年以来白奶需求旺盛、人流向社区回流，公司顺势调整积极卡位。当前公司产品端强化新疆奶特色、浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，增长确定性及增速中枢均有所抬升。

1、产品布局：常温接力低温，禀赋与实力兼具

随疆外市场稳步拓展，公司已形成常低温均衡、矩阵完善的产品布局。随着常温白奶疆外加速拓展，21年公司常、低温产品占比分别达52.4%、44.7%，已相对均衡，且战略矩阵较为完善：

➢ 低温爱克林酸奶、常温利乐枕/小白袋为公司经营基本盘。

虽然爱克林酸奶占低温产品的比重由早期超过70%下降至当前的近40%，但仍作为经典产品承担着渠道拓展过程中的重要先锋，而常温利乐枕/小白袋当前占公司常温比重约2/3，以新疆特色及较高的性价比成为早期疆外拓展的关键品类。

➢ 低温桶酸、利乐砖为当前收入高增的核心驱动力。

桶酸凭借特色包装、高性价比（1kg、2kg规格）在线上渠道走红，公司因而通过小红书/抖音等强化桶形包装卖点，并开拓注重性价比的家庭和餐饮需求，进一步推动桶酸放量，预计占低温的比重已达20-30%。

而常温白奶中利乐砖盈利能力更高，公司主动进行产品结构调整，同时21年对砖类产品提价5%，增厚渠道利润及推力，近两年增速远高于公司整体，占常温奶比重已由去年的1/4提升至1/3。

➢ 低温鲜奶、奶啤为高盈利品类，为公司战略培育的重点。

低温鲜奶行业渗透率快速提升，公司考虑销售半径推出21天的超巴奶进行运营探索，当前体量相对较小。21年奶啤占公司营收比重约10%，考虑毛利率近40%、无奶源及销售半径限制，为公司战略培育的重点。

我们认为，考虑奶啤主打新疆地域特色，对品牌推广的资源投入要求较高，而公司当前战略资源有限，或将随渠道渗透、部分费用倾斜而维持较快增长，体量增大后反哺营销。

且酸奶创新、白奶特色、奶啤专业，公司禀赋与实力兼具，在两强格局中实现差异化突围。

酸奶品类定位休闲口感，产品生命周期较短，天润以包装及口感均极具特色的爱克林酸奶引领风潮，且持续推新迭代，当前已形成了矩阵丰富、命名新颖的产品矩阵；而白奶口感差异较小，公司主打新疆奶源及“浓缩”后的浓香口感，叠加在产品包装上采取125g、180g、200g等，避开头部企业250g的主流包装，在同质中打造差异；而奶啤则拥有专利，是市场上唯一一款添加生牛乳，且酒精为自然发酵而非添加啤酒的产品。

故公司酸奶够创新、白奶够特色、奶啤够专业，扎实的产品力也是公司能在两强格局中实现差异化突围的坚实基础。

而从盈利能力来看，奶啤>酸奶>UHT，但整体处于偏低水平。

虽然酸奶产品吨价较高，但成本高企使得整体毛利率仅约20%左右；以奶啤为主的乳饮料系列受益于较高吨价及新设备带来效率优化，毛利率高达40%+；UHT奶以基础白奶为主，毛利率仅15%左右，公司积极推进产品结构优化，并于21年对基础产品进行小幅提价，以部分提升盈利水平。

而分区域看，受益于疆外产品定价及结构较优（高毛利率的白奶砖类产品多于疆外销售），疆外毛利率高于疆内，2021年疆内、疆外毛利率分别为15.9%、17.1%，故疆外拓展有望拉升整体盈利水平。

但整体看，近三年公司毛利率为20.0%，低于多数其他上市乳企液态奶水平，预计主要系让利渠道且运输费用率较高等因素影响。

2、渠道营销：结构多元渗透，高盈利撬动渠道杠杆

几经摸索，天润避开龙头乳企锋芒，形成了多元渗透的渠道结构。

在疆内本埠市场发力南疆潜力市场、推动渠道下沉的同时，公司持续进行疆外市场渠道模式的探索：早期因主流渠道费用较高、头部竞品强势，公司从生鲜水果店、特通等封闭渠道起步；18年成立销售公司后，尝试切入大型连锁商超等现代渠道，加强上海、广州、深圳等重点城市KA渠道布局，并于19年统一规划管理疆外物流，提高物流效率；而随20年疫情后线上消费加速渗透、人流向社区回流，公司顺势加大线上渠道及社区专卖店布局，并由此形成了专营、分销、特通、电商/新零售及专卖店等多渠道并举的模式，部分地区渠道反馈专卖店/社区团购/生鲜水果店/特通等渠道合计占比达70%，与头部乳企的强势渠道形成差异化区隔，且线上渠道活跃度关注度明显高于头部乳企。

同时，公司组织架构亦持续完善，当前疆外市场已形成了重点、培育及潜力三级市场。

早期公司只将疆外市场简单划分为北方和南方，而后不断细分区域和层级，由19年重点突破华东和华南，到20年后细分重点市场、培育市场及潜力市场在内的三级体系管理，22年根据市场成熟度将部分市场提档升级，且细化潜力市场，加大重点市场的费用投放。目前，公司重点市场主要位于沿海省份（山东、江苏、浙江、福建、广东），培育市场为部分华北、华中省份（京津冀、两湖、川渝、陕西），其余则为潜力市场（云贵广、东北内蒙、甘宁青海西藏）。此外，公司19年成立奶啤事业部、20年成立专卖店项目组，对重点产品和渠道进行专项突破。

而以高渠道利润充分撬动渠道杠杆，并不断提高渠道质量，是公司疆外市场快速扩张的重要保障。当前公司体量较小，战略资源相对有限，故公司当前充分让利于渠道撬动渠道杠杆，并重视渠道质量，稳扎稳打与渠道共同成长：

➢ 天润产品渠道利润远超同业，且经营思路稳健，更重渠道质量。

虽公司产品终端定价较高，但公司液奶出厂端吨价在上市乳企中仅略高于庄园牧场，与之对应的是爱克林、M砖等主力单品加价倍率可达1.8倍，而头部乳企不足1.3倍，并与终端精细化运作要求最高、渠道利润普遍最厚的陈列的软饮料相当。

同时，相较于快速招商实现量增，公司更重渠道质量提升，在市占率较高的疆内进行渠道精耕，淘汰低效经销商并进行经销商分拆，在较为空白的疆外进行渠道优选，并伴随经销商共同成长。19年至今公司疆内经销商数量下降、疆外经销商数量平稳，但单个经销商体量稳步提升，至22Q3疆内、疆外经销商数量分别为354、368家，单个经销商年销售额分别由19年的217、158万元，增至21Q4-22Q3滚动年度的375、298万元。

➢ 同时，公司对销售团队进行激励优化，当前人效行业领先。

销售团队激励上看，当前公司采取阿米巴模式强化团队激励，结合疆内市场在市场成熟后精简团队，天润销售人员人均薪酬已处行业前列，人均创收更是遥遥领先。

此外，当前公司发力专卖店模式，有效强化疆外品牌锐度。

除了销售产品外，专卖店实质上是经济高效的品宣窗口，而随着疫情后人流向社区回流，如社区型便利店占比由19年的30%大幅提升至21年的59%，公司顺势加大三四线城市社区专卖店布局，覆盖周边3-5公里，强化品牌锐度，截至22Q3公司专卖店数量达763家，较20年复合增速达52%。

➢ 专卖店以经销商为运营主体，兼具低成本、可品宣的双重优势。

一方面，相较于商超等主流渠道进场费、陈列费高企及长达3-6个月的账期，开设于三四线城市居多的专卖店投入成本较低，会员充卡模式也使得现金流充足，经销商压力投入压力较小；另一方面，专卖店则为天然的品宣窗口，且若市内开出多家店可形成较好的氛围，故专卖店兼具了低成本、可品宣的双重优势。

➢ 天润专卖店多在三四线城市并避开强势品牌，门店普遍盈利丰厚，经销商拓店动力充足。

根据部分地区草根调研反馈，专卖店在房租较低的三四线城市为主，并在具体选址上避开当地强势品牌。

具体模型上看，专卖店前期投入包括装修、货款合计约4万元，每月房租、店员等运营成本在1.2-1.6万元（若加盟商自己担任店员，则仅需房租杂费等成本不到1万元），而门店月销售额为5-40万不等、平均10+万元，各地渠道反馈专卖店净利率可达20-30%+、部分区域反馈最多6-10个月可收回投资，且充卡客户占比达90%，月销10-20万的专卖店会员可达500-800人，门店现金流充足。

同时，经销商亦可将专卖店模式复制给加盟商，扩大其产品经销规模的同时也可获得部分提成，已参与开店的经销商继续拓店的动力较为充足。

➢ 而天润也逐步摸索出系统性的打法，赋能渠道健康快速拓店。

公司已成立了专卖店项目组，教客户进行开店选址、产品推广、引流促销，给予门头宣传补贴并帮助导入新疆特产。开店成功后，公司对专卖店进行统一管理，同时通过对经销商费用、返点的设置来调控经销商及其门店的产品推广。

我们认为，天润专卖店模式适合当前天润体量较小、资源有限的发展阶段，但也面临选址要求高、高线城市盈利弱等挑战。更为合理的预期是，当前以专卖店为突破口之一，寻求两强格局下的稳步渗透，未来进行渠道类型的外溢扩张、进一步打开增长上限。

➢ 专卖店适合天润当下发展阶段：一方面，专卖店兼具了低成本、可品宣的双重优势，另一方面，天润当前疆外网点较少、价盘透明度较低，也有效避免了与主流渠道间的相互挤压，保障了高渠道利润的基础，故专卖店模式的确较为适合天润当前体量较小、战略资源有限的发展阶段。

➢ 专卖店开设亦有掣肘：开店难点在于选址及运营，即好的选址需在社区、学校等高流量地区，又需避开地区强势品牌，且在开店早期通过系列活动吸引消费者成为会员；而开店的局限在于天润单店模型对租金非常敏感，故租金较高、竞争激烈的高线城市专卖店盈利偏弱，也阻碍了门店的向上渗透。

但可以预期的是，当前天润已逐步摸索出了系统性的打法，专卖店在三四线市场较好的扩张势头有望延续，而待公司收入体量增长、品牌力由此进一步增强，则有望再进行渠道的外溢扩张及高线城市的入驻，进一步打开增长上限。

而因充分借力渠道杠杆且采取精细化营销方式，公司销售费用率低于同业。考虑公司当前发展阶段及兵团企业背景，战略资源有限且注重盈利要求，故一方面，公司出厂吨价较低充分让利渠道，也使得经销商承担更多的市场责任，公司自身线下销售费用率约4.3%；另一方面，公司线上渠道多采取抖音等社交裂变等方式进行精准触达，少有高举品牌投放手段，故线上广宣投放费用率仅1.5%，即便在区域性乳企中也处于较低水平。

3、供应链：全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能

新疆自然条件优越，兵团奶源储备充足。新疆是我国“四大黄金奶源地”之一，地处北纬42~47°的温带草原带，2020年疆内草场面积及奶牛存栏量分别达0.57亿公顷及115.6万头，全国占比分别达14.6%及11.0%，均位列各省区前三位。

新疆生产建设兵团作为疆内乳业发展的排头兵，旗下奶源掌控量充裕，奶牛存栏量25.6万头，占疆内比重约22.3%，各师牛奶产量于2020年达73.8万吨，占疆内比接近37%，为旗下乳企的发展奠定了坚实的高品质奶源基础。

天润深入布局牧业养殖，奶源自给率维持60%以上。天润乳业借助兵团优势，于2010年至今持续深化布局上游奶牛养殖，扩展牧业版图。

当前公司旗下拥有包括沙湾天润、天润烽火台等七大牧业子公司，总计18个规模化养殖牧场，奶牛存栏量近3.76万头，平均单产10.5吨，原料奶质量合格率达100%，自给率维持60%以上，在行业中处于较高水平。

同时，公司已和巴楚县签订战略合作协议建设5000头牧场项目，地方政府建设牛场，公司负责运营，至22H1巴楚天润仅1750万头，仍有扩容空间；同时，公司于21H1定增募资建设万头牧场，预期于23年投产，有望进一步形成有力补充。

工厂方面，公司疆内布局南疆，并前瞻布局疆外市场。

➢ 疆内：三大工厂保障，拓展南疆市场。

目前公司疆内拥有三大乳品加工公司及一个代工厂，其中沙湾盖瑞、天润科技及代工厂澳利亚乳业位于北疆大本营，天润唐王城定位南疆开拓市场。从产能设计角度来看，沙湾盖瑞及天润科技早期投产后不断升级技改，合计产能达20万吨以上，南疆唐王城工厂一期项目设计产能10万吨，当前正增加灌装线、包装线以实现逐步达产，二期3万吨项目预计于23Q3投产。当前疆内整体产能约30万吨（另含2万吨代工），且可通过设备改良等方式增加潜在产能，整体保障疆内及省外产品供应。

➢ 疆外：山东工厂前瞻布局疆外，奶啤等高盈利品类有望进一步拉升盈利。

为了进一步开拓疆外市场，缓解产能压力并降低运输成本，公司与山东齐河县合作投资建设天润齐源工厂，一期、二期项目设计产能达10.5万吨及4.5万吨，同时与当地政府签订协议保障奶源供应，并给予学生奶资源等销售资源支持。山东工厂规划主要生产奶啤、酸奶等深加工品类，并摸索以天润子品牌的形式运作区域性低温产品，预计23Q4投产，彼时公司也会适当配套营销资源以拉动产销。考虑运输半径缩小及奶啤盈利较高，投产后有望带动公司整体盈利继续上行。

4、财务表现：高盈利低周转，ROE为行业平均水平

高盈利+低周转，天润ROE约11%，为行业平均水平。

➢ 净利率：充分借力渠道杠杆打造高毛销差，政策优惠亦有增厚，净利率领跑同业。公司充分借力渠道杠杆，给予经销商较低出厂价的同时，也要求经销商承担更多的市场开拓、品牌宣传等职责，故公司近三年毛利率、费用率分别为20.1%、5.9%，均大幅低于同业，但毛销差达14.2%，仅次于燕塘乳业；同时，受益于新疆兵团企业背景，公司在享有一定补贴的基础上，公司综合税率为11.0%，明显低于同业。故公司净利率为8.4%，高于其他乳制品企业。

➢ 总资产周转率：高自给率的全产业链布局，一定程度拖累周转效率。因公司布局了包括饲料、养殖、加工及贸易销售在内的全产业链，且奶源自给率高达60%，故公司总资产周转率为0.77，而可比公司均在1.0以上，成为了拖累公司ROE的主要原因之一。

➢ 权益乘数：内生为主负债较轻，公司权益乘数处于较低水平。

（三） 未来展望：经营模式跑通， 未来几年有望维持 20%增长

天润当前体量较小而禀赋较优，仍有广阔增长空间。

南方奶源稀缺、龙头乳企的挤压，区域性乳企仍凭借深耕本土及情感地位，全国营收20亿元以上的乳企仍有十余家。而天润背靠兵团，潜在可利用奶源充足、产品特色突出，且当前逐渐摸索出了避开龙头锋芒的渠道策略，当前整体、疆外营收分别仅20亿、10亿出头，仍有较大提升空间。

从增长驱动上：

➢ 一是疆内市场根基深厚，公司积极挖潜南疆市场，疆内有望维持中高个位数增长。

新疆作为国内重要的畜牧业发展地区，具备长期稳定的乳制品饮用习惯，21年居民人均奶类消费量为18.4kg，高于中国大陆14.4kg的人均奶制品消费量，但不及乳业大省内蒙古和北京、上海等购买力较强的城市，较欧美日韩等发达国家亦有较大差距。

具体看，新疆区域间、城乡间仍有较大差距，一是气候差异导致牧场养殖条件分化，且早期南北疆公路建设不完备致原料奶运输难度较大，北疆供给优于南疆；二是城乡间消费差距较大，经济发展相对滞后的南疆亦呈现出更大的需求挖潜空间。

天润作为兵团企业，积极响应开发南疆的号召，19年起建设唐王城工厂并于22年追加布局，2022Q1唐王城子公司营收为7689.2万元，净利润达210.55万元，已实现扭亏，截至2022年上半年，公司疆内收入增速已放缓至近6%，南疆地区则维持15%以上的较快增长。考虑政策支持下需求提升，公司亦积极加大布局，南疆市场有望成为疆内新的增长点。

➢ 二是疆外市场模式初步跑通，公司推进渠道扩张，成为营收增长及盈利提升的关键驱动。

而天润背靠兵团，潜在可利用奶源充足、产品特色突出，且当前逐渐摸索出了避开龙头锋芒的渠道策略，当前疆外规模仅10亿出头，仍有较大提升空间。同时，疆外砖类白奶占比较高，待疆外市场投产后，奶啤等高盈利产品有望拉动公司整体盈利上行。

而根据测算，结合结构优化下的吨价提升，当前天润已规划产能可支撑公司营收翻倍，预期未来几年供给端相对宽松。

考虑天润21年产销量为24万吨，而20年兵团、新疆产奶量分别为74万吨、200万吨，天润作为新疆体量最大的乳企及兵团唯一的乳制品整合平台，在对上游的话语权及兵团资源支持层面均有明显优势，故奶源不构成供给端的掣肘，产能或为关键。

我们从量、价两个维度进行敏感性分析，当销售达到当前已规划的产能50万吨（含2万吨代工）、结构优化支撑吨价提升5-10%时，公司营收增幅达108%-118%，对应21-25年CAGR为20.1%-21.5%，若进行设备技改升级则将带来更大的供给弹性。因此，当前规划产能已可支撑公司营收至少翻倍，未来几年供给端相对宽松。具体看：

➢ 价升角度：当前天润吨价低于同业，结构优化仍有提升空间。

21年天润液奶吨价仅为8364元，而代表性上市乳企吨价均值为9575元（对应天润提升空间约14.5%），光明更是高达14513元（对应空间73.5%）。考虑公司重点推广的奶啤吨价约8700元左右、疆外快速增长的砖类白奶吨价估算达1.2万元以上，未来吨价仍有提升空间。

➢ 量增角度：当前规划产能已至50万吨，至23H2起可陆续投产。

根据公司规划，公司唐王城工厂二期、山东齐源工厂将分别于23Q3、23Q4投产，彼时自有产能将达到48万吨，考虑代工后可达50万吨，较21年产销量有100%增量储备，假设25年全部调整到位，则对应21-25年产能复合增速达20%。若未来公司进一步打开增长上限，则兵团74万吨的奶源足以支撑公司销量较21年提升200%，考虑兵团自身产奶量仍在增长（过去5年、10年CAGR分别为4.9%、7.5%），且奶啤等产品耗奶量较低，潜在供给上限将更大。

公司经营思路稳健积极，预计未来三年营收维持20%左右增长，盈利能力相对平稳。

天润潜在可利用奶源充足、产品特色突出，公司以高利润充分撬动渠道杠杆，并拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通。但考虑专卖店存在选址要求高、高线城市盈利弱的挑战，奶啤发展亦面临成长与盈利的权衡，结合公司作为兵团旗下唯一乳业整合平台，整体经营思路更偏稳健，故预计未来几年维持20%左右的稳健增长，盈利能力相对平稳。待疆外产能投产、随体量增长品牌力进一步增强，有望进行渠道类型的外溢扩张，进一步打开增长上限。具体看：

➢ 收入端，疆内精细化并挖潜南疆，疆外差异化突围模式逐步跑通，未来三年营收有望维持20%左右增长。公司于疆内渠道精细化和拓展南疆市场，于疆外以高利润充分撬动渠道杠杆，并稳步拓展专卖店等差异化渠道、避开龙头锋芒，当前疆外扩张模式已基本跑通，渠道信心充足，故预计疆内、疆外未来分别有望维持中高个位数、30%以上增长，共同支撑营收维持20%左右增长。

➢ 盈利端，持续推动产品结构优化，适当费投消化产能，兼顾成长与盈利。一方面，公司积极推动盈利水平更高的奶啤、砖类白奶、桶酸等产品放量，待山东工厂投产后或将适当匹配营销资源以消化新增产能，产品结构优化有望支撑毛利率持续提升；费用率或因产品推广而有所上行，整体盈利水平相对平稳。

疆外市场差异化突围，公司增长势能已开启，目标价19元。

天润作为新疆优势乳企，在两强格局下积极探索差异化发展路径，当前公司产品端强化新疆奶特色、浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，增速中枢抬升至20%左右且确定性有所提升。

今年因新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，且奶啤等餐饮端占比偏高的产品亦有承压，而12月初以来疫情防控逐步优化，公司生产经营基本恢复正常，经营有望逐步改善。且预计随经济托底政策频出，消费力修复下公司定位高端亦有望受益，公司来年增长有望提速。我们给予22-24年EPS预测0.61/0.74/0.91元，对应PE为26/21/18倍，给予目标价19元，对应23年PE约25倍。

附录：财务预测表

1、疫情反复致产销受损：当前公司产能均在新疆疆内，产品需运至疆外销售，若疫情反复或将会生产及物流效率受到一定影响；

2、渠道扩展不及预期：当前公司疆外市场正处招商铺货阶段，若公司招商进度或铺货效率不及预期，或将对公司增长带来一定掣肘；

3、原材料价格大幅波动：公司毛利率水平较低，且原奶等原材料占公司生产成本较高，若成本价格大幅波动，或致盈利受损。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

精选报告来自【远瞻智库】远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库

免费送！免费送！一群火爆全网的“戏精酸奶”，喝完忍不住再下一单！

重大通知！必看！

即日起

线下所有实体门店长期优惠

原价78元/箱的酸奶

线下所有门店价格

低至58元/箱！

满一提12包还能混搭

质量比线上更有保证

说起来自新疆的天润酸奶，许多爱喝酸奶的小姐姐们就激动起来了！尤其是听到现在实体店价格长期下调，原价78元一箱，现优惠价仅需58元，比之前劲省20元！更好的品质，更优的价格！

比天猫淘宝还优惠，一样的品质，门店超低价58元一箱的优惠推出，一经上市就遭到了吃货们的疯抢，第一批货1500箱酸奶迅速售罄

怕你们错过这次便宜小火车

再重申一次

天润酸奶长期特价！

低至58元/箱

（仅限实体门店优惠价）

它的包装与众不同

在酸奶群体里，一眼就能记住

大街上随意一扫就能找到

怪不得会火

爆红不到1年，却已开了十八家店

刷屏的五星好评是常态，深受疯狂追捧

插播一则天润酸奶福利

天润乳业送福利啦！

▼

酸奶免费送！

就五天时间，不多说了

小编已经在领奶的路上了

请务必记得下方操作方式

12月8-12日

①按下方图示操作

即可免费获得酸奶一包

（每店每天限量80包，先到先得）

②完成图①操作后

请扫描下方二维码添加对应好友

(预约下单，预约送货均可)

请务必选择离您最近的门店领取

/本活动最终解释权归商家所有/

始于颜值却爱上它的内涵

每次一上架，分分钟断货的节奏，为什么那么抢手，买过的小伙伴都知道，拥有高颜值的外形，带出门都是吸睛神器，老少通杀！

火爆程度

远超你的想象

火遍微博和朋友圈

很多美食博主都在疯狂安利

人手一份

大人小孩都爱的好酸奶

好评不断

喝过才知道的好酸奶

你值得拥有

别有滋味的网红酸奶

酸奶包装采用新型的爱克林材料，具有良好的保鲜效果。包装边缘有独特的充气把手设计，无论是携带还是倾倒都非常便利

轻松就能撕开的包装袋口，插上吸管就能享用这种纯粹的美好

还可以加点蜂蜜调味、做成酸奶冰淇淋加入水果里、拌入早餐燕麦里，8种口味配上不同吃法，上百种味觉感受等你探索

刚刚上市的新口味

酸奶竟然有咸口味，这一新奇口味好多人都没试过！以海蓝色为主色调，凸显出“海盐”这一重要元素，具有鲜明的产品特征

含有研磨的柠檬皮颗粒元素，同时在醇厚的酸奶中添加海盐精华，口感微咸并带有淡淡的柠檬味，清爽而奇特

选用生长于海拔3000米以上的有机青稞，利用酶解技术最大程度的呈现出青稞的本味，口感清甜，香气浓郁

满满紫薯加以黄金藜麦的点缀，更多健康谷物，超适合安抚姨妈痛的女盆友和闺蜜哦~

这款算是天润系列产品中的高端货了，口感奶味香浓，质地也比较浓稠，喝起来很细腻

足足一公斤，淳郁香浓，直接大口大口的吃，体验入口即化的感觉

口感比较醇厚，更像是“牛奶羹”，并不像有些酸奶那样稠到闷嗓子

来自新疆的酸奶干酪，酸甜的口感太美味了，小编已经陶醉，吃货们请勿叫醒！

不可不试的奶啤

它虽然叫奶啤，但是它非奶非啤，味道新奇也很惊艳，包含了牛奶淳淳的香气，还有着麦芽的清爽，不含酒精，喝了也可以开车

奶啤以新疆传统卡瓦斯工艺为基础，倒出来液体的颜色呈奶白色，一打开就可以闻到香味奶啤富含乳酸菌、氨基酸和维生素，添加乳酸菌更能润肠胃，补虚健脾

咕噜咕噜往上冒的气泡，就像瓶子里停不下讲话的精灵，乳白色的奶啤却有着清爽的啤酒口感，绝对能让人一口忘不了

纯奶也精致

奶味饱满，滋味醇厚。口感清新微甜，喝后没有饱腹和胀气感，强烈建议大家日常购买

还有纸盒包装的浓缩奶和高钙奶，不仅营养成分高，连包装也十分精美

完美早餐搭档

“列巴”是俄文译音，是俄罗斯的主食面包，外皮焦脆，内瓤松软，口感层次丰富

不需要华丽的装饰， 不需要甜腻的爆浆， 大列巴切成片，再来一杯酸奶或牛奶， 便是一顿丰盛又营养的快手早餐

跨越3200公里，只为遇见你

天润拥有先进的乳牛牧场——新疆生产建设兵团第十二师奶源基地，采用准军事化管理体系，从各个方面严格把控优质奶源

这里生活的都是进口的澳洲荷斯坦奶牛，乳汁和蛋白含量比普通奶牛多30%以上

牛群科学化管理统一饲养，到了挤奶的时候，也是采用机械化挤奶，保证产出的牛奶无污染

新疆冷链车直达汕头，质量有保证

天润酸奶福利

福利一

即日起

全粤东线下所有实体门店

将长期优惠

线下线上一个价

福利二

新疆天润乳业旗舰店

天润酸奶全面开放加盟

如需加盟请联系：18033263283

◆粤东各分店◆

下拉边框获取更多门店

龙眼总店：汕头市金平区龙眼园北区5幢102铺面

庵埠分店：潮州市潮安区庵埠外镇亨利北路文利小学旁17号

碧霞分店：汕头市龙湖区碧霞北区12栋108铺面

<八弟牛肉对面>

金禧分店：汕头市金平区金禧园金橡苑10栋101铺面

<金禧幼稚园对面>

澄海分店：汕头市澄海区凤翔街道万盛园十一幢第5门市

<恒晟超市后门斜对面>

平原分店：汕头市金平区龙厦路金府旁边10号

金涛分店：汕头市龙湖区金涛庄东区71栋104铺面

<金涛北街外经贸大厦对面>

利安分店：汕头市金平区民权路9号102

<即第二中学斜对面>

珠江分店：汕头市龙湖区珠江路龙都丽园6幢104铺面

景天分店：汕头市金平区杜鹃小学左边

<即华润煤气对面>

鮀浦分店：汕头市金平区鮀中路<天天乐酒店对面>

揭阳卢前分店：揭阳市榕城区人家头村仁义路西区2幢

金泰分店：汕头市龙湖区金泰庄北区30幢106铺面

金砂分店：汕头市金平区金砂乡东门大路东三十巷1号

普宁分店：普宁市流沙东街斗文二片145号

欧汀分店：汕头市龙湖区鸥汀街道龟桥南路128号

金晖分店：汕头市龙湖区长平路金晖花园1栋111号

疆内头部乳企，天润乳业：兵团背景整合资源，改革激励激发活力

（报告出品方/分析师：光大证券 叶倩瑜 陈彦彤 杨哲 李嘉祺 董博文 汪航宇）

1.1、布局全国的新疆第一乳企

天润乳业成立于2002年，系新疆生产建设兵团唯一乳品产业资产整合平台。公司最初以低温奶为基本盘，陆续布局 UHT 奶、奶啤等多个赛道，是新疆区域龙头乳企，2022年公司在疆内市场的市占率达 40%。

复盘公司发展历程，可主要分为以下三个阶段：

第一阶段（2002-2014 年）：整合疆内资源。

天润乳业 2007 年整合乌鲁木齐农垦乳业集团，并于 2010 年收购沙湾盖瑞、沙湾天润生物两家公司。2013 年，上市公司新疆天宏进行重大资产重组，转变为乳制品加工企业，同时正式更名为“天润乳业”。自此公司借壳上市，进一步巩固疆内龙头地位。同年，公司借助子品牌“佳丽”原有的奶啤产业链创新性推出“天润奶啤”，为日后奶啤在全国市场的推广蓄势。

第二阶段（2015-2019 年）：开拓疆外市场。

公司于 2015 年并购重组天澳牧业，公司产业链向上游牧业延伸。同年推出畅销产品爱克林包装酸奶，推动当年酸奶系列产品收入同比增长 258.2%至 3.45 亿元，助力疆外市场快速拓展。

第三阶段（2020 年-至今）：改革调整再出发。

随着竞争加剧，公司疆外拓展增速放缓。2020 年末公司重新改革调整，将疆外市场划分为三级市场体系，单独成立奶啤事业部、增强员工激励力度。经系列调整优化，公司出疆业务重回高增长通道，疆外市场收入增速于 2021/2022 年均回升至 27%。

1.2、 兵团背景整合资源，改革激励激发活力

兵团背景助力公司资源整合，推进全产业链布局。截至 2023 年一季度末，公司实控人为新疆生产建设兵团第十二师国有资产监督管理委员会，合计持有公司 31.1%股权。十二师国有资产经营集团旗下覆盖多个业务板块，其中天润为兵团唯一乳业整合平台。

兵团旗下的产业资源可为天润后续发展提供支持，如以代工方式助力公司上游布局（天润的代工厂澳利亚乳业即为兵团旗下资产）。

此外，公司在兵团背景下，政府补贴及税率方面均有一定优势，横向对比其他乳企，天润乳业综合税率低于其他同业。

积极调整激励举措，激发员工积极性。

天润乳业自上市以来，持续强化激励举措。内部采用阿米巴模式增强员工积极性，奖金比例亦有所提升。2022 年员工人均薪酬为 12.38 万元，同比增长 11.5%，2018-2022 年 CAGR 为 7.64%。高管薪酬亦呈增长态势，领先于其他疆内乳企。

1.3、进军疆外，增长提速

推进疆外布局，拉动业绩增长。受益于疆外市场的持续拓展，2014-2017 年收入及归母净利润均表现为高速增长，营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 56.03% /99.10%。

2018 年起受酸奶品类竞争加剧影响，增速有所回落，2017-2020 年营业收入和归母净利润CAGR分别为12.54%/14.15%。

2020年末经改革调整后，公司增长提速，2020-2022 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 16.76% /15.46%。

2022 年受疫情影响收入增速有所放缓，整体营收增速达 14.25%，受益于原奶价格下行，归母净利润同比增长 31.33%。

2023 年随着动销恢复，公司业绩端表现亮眼，23Q1 营业收入实现 6.31 亿元，同比增长 16.26%；归母净利润 0.55 亿元，同比增长 55.58%。

疆外收入占比提升，高增长拉升整体增速。

2022 年公司疆内、疆外分别实现营收 13.68/10.34 亿元，同比+6.24%/26.93%，占比 56.96%/43.04%，疆外业务占比同比提升 4.3Pct。

公司疆内基本盘增势稳健，疆外市场拓展为主要布局方向。经 2020 年重新改革调整后，疆外市场进一步细分，聚焦管理下疆外业务营收在 2021 年已重回高增长。

原奶价格下滑，毛利提升空间扩大。

2022 年公司毛利率为 17.91%，同比 +1.54Pct。常温/低温乳制品的毛利率分别为 16.07%/20.96%，同比+2.28/+2.17Pct。受益于原奶价格下行及产品结构优化，常温及低温业务毛利率均有不同程度提振。截至 5 月 31 日，原奶价格为 3.85 元/公斤，同比-7.00%，较年初 -6.55%。我们预计 2023 年将延续 22 年的变化走势，成本端仍有一定的下降空间。

公司 ROE 处于行业平均水平。

具体拆分来看，天润乳业净利率明显高于其他乳企，主要系公司新疆兵团企业背景下，享有一定的补贴及税收优势。资产周转率低于其他乳企，主要系公司持续布局上游奶源，自给率高于其他乳企，牧场建设等业务拖累整体资产周转率，亦是拉低公司 ROE 的主要原因。

1.4、品类结构均衡，多渠道布局

常低温布局均衡，新加入奶粉业务。天润的产品端主要可分为低温奶、常温奶（包含 UHT 奶和奶啤）。

2022 年常温/低温业务分别实现收入 12.89/10.04 亿元，同比+17.43%/7.18%，占比 53.68%/41.81%，常温奶营收占比持续提升。其中奶啤业务营收占比 8%+，22 年体量约 2 亿元。低温奶中主要为低温酸奶，巴氏奶占比较少。此外，公司 23 年 5 月收购新农乳业，其奶粉产品可填补公司在奶粉业务上的空白。

经销为主、直销为辅，各渠道稳步提升。

2022 年天润在经销/直销渠道分别实现收入 21.4/2.6 亿元，同比+15.3%/6.4%，占比 89%/11%。其中直营模式主要对应疆内的学生奶渠道和乌昌地区 KA 渠道。

疆外市场公司采用差异化战略，避开在商超和流通渠道与乳业巨头的正面对抗，从特通+专卖店渠道逐渐渗透，营收表现良好。

注重渠道质量发展，经销商规模体量持续提升。

拆分疆内外经销体系，疆内市场相对稳定，公司注重渠道质量，不断优化经销商团队。2018 年以来，疆内经销商数量呈现出下降趋势。

疆外随着市场开拓的逐步推进，经销商数量稳步提升，整体经销商数量相对稳定。通过对渠道的持续精耕，单个经销商体量有所增长。2022 年单个经销商平均规模为 295 万元，同比增长 11.5%。

2.1、行业空间广阔，品类丰富

2.1.1、行业整体价增贡献主要增量

乳制品行业绝对体量庞大，增长趋于稳定。根据欧睿数据，2022 年我国乳制品行业绝对体量达 4192 亿元，同比+4.48%。

2017-2022 年 CAGR 为 4.65%。预计 2027 年市场规模达 5393 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 5.17%。乳制品行业处于稳健增长状态。

量价拆分来看，乳制品行业销量相对稳定，价增贡献主要增量。行业整体呈现较为明晰的产品结构升级趋势。

液奶及酸奶为主，液奶规模增势反超酸奶。

2022 年我国乳制品销售规模中，液奶/酸奶/奶酪/黄油/其他乳制品占比分别为 62.35%/33.07%/3.41%/0.50%/0.68%，液奶及酸奶为主要品类。

就细分品类增速看，疫情影响下液奶规模自 2021 年起增长提速至 9.77%（2020 年增速为 2%），酸奶品类受消费力影响，2020 年起进入负增长阶段，2020-2022 年 CAGR 为-1%。

液奶消费量回暖正增，整体量价齐升。

2022 年我国液态奶市场规模达 2613 亿 元，增速为 7.44%。2018 年起液奶市场规模重回正增长，2018-2022 年 CAGR 为 5.66%。

拆分量价看，2015 年起液奶消费量持续下滑，但下滑幅度逐年缩窄；2018 年的液奶销售额增势回正主要系产品结构升级拉动。2020 年以来的疫情导致消费者健康意识提升，液奶需求量增加，2021 年液奶消费量实现正增长，同比+5%，液奶重新进入量价齐升阶段。

酸奶规模持续萎缩，销量下滑幅度更大。

据欧睿数据，2022 年酸奶市场规模为 1386 亿元，同比下滑 1.09%。

相较于液奶，酸奶的休闲零食属性较强。消费者健康意识提升下，更倾向于选择液奶作为健康补充，且疫情影响下消费能力有待恢复，对酸奶消费造成一定影响。

量价拆分来看，酸奶整体规模自 2020 年起持续下滑，主要系销量下滑所致，2022 年酸奶消费量下滑 4.34%。2021 年起酸奶品类消费单价重回正增长，行业整体结构升级趋势未变。

2.1.2、双寡头行业格局，竞争趋于稳定

我国乳制品行业呈双寡头的竞争格局。龙头企业伊利和蒙牛市占率逐年提升，2022 年伊利与蒙牛市占率分别为 30.25%/26.29%，合计占比达 50%以上。其他乳企如河北君乐宝、上海光明、新疆天润、四川新希望等区域性乳企在各自本土市场具备一定竞争优势。

我国双寡头的竞争格局与早期乳制品品类发展历程相关。UHT 奶1的出现，解决了传统低温奶冷链运输高成本的问题，扩大了乳制品的销售半径，降低乳企全国分销的难度。蒙牛及伊利通过常温奶的布局获得快速发展。

随着供应链配送能力的提升以及消费者对于乳制品品质认知的增强，区域性乳企可通过低温、地方特色奶等细分品类获得市场拓展的机遇。

2.2、新疆地处黄金奶源带，整体呈“一超多强”格局

背靠新疆黄金奶源带，奶源品质更为优越。据中国奶业统计资料显示，2021 年新疆奶牛存栏量为 127.1 万头，占全国奶牛存栏量的 11.8%，位列全国第三位；根据国家统计局数据 2021 年新疆原料奶产量 211.53 万吨，位列全国第七位。

新疆位于北纬 45 度附近，处于公认的黄金奶源带上，牧场主要集中在天山南北地区，超长的日照时间及较大的昼夜温差使得牧草优良，原奶品质更高。

新疆人均乳制品消费量位于全国前列，市场规模稳步提升。新疆区域居民家庭 2021 年人均奶类消费量为 18.4 千克，位于全国第六位。根据新疆统计年鉴披露的奶类年消费支出及消费量测算，2020 年新疆乳制品规模约为 59 亿元，2016- 2020 年 CAGR 为 7.7%。

区域龙头企业，疆内市占率约达 40%。新疆乳制品的竞争格局呈现“一超多强” 的态势，不同区域有自身乳制品品牌。早期天润与西域春竞争较为激烈，公司通过爱克林酸奶提升整体品牌力，拉动动销增长；后通过常温 M 枕铺设终端抢占份额。

2022 年天润在疆内的市占率达 40%，与西域春、麦趣尔等其他本土品牌拉开差距。

3.1、产品差异化：多维度创新把握消费者心智

天润在产品端具备较强的创新及差异化竞争意识。从早期爱克林酸奶的走红、到 UHT 奶独特浓缩小包装、再到奶啤的专利技术及快速放量、桶装酸奶的高话题度，持续论证了公司的产品力优势，叠加“新疆奶”高品质认知下的自然流量，产品端为公司开拓市场提供有力基础。

3.1.1、包装差异进入消费者视野，营销亮点打开局面

爱克林酸奶打开疆外市场，桶装酸奶接力低温乳增长。公司于 2015 年创新推出爱克林包装原味浓缩酸奶，2016 年推出“巧克力碎了”、“冰淇淋化了”等多款产品。

差异性的包装搭配新潮的标语使得爱克林酸奶迅速走红，吸引了大量消费者。

通过自身产品力，爱克林酸奶助力公司在疆外拓展的初期便实现了收入的快速增长。

疫情导致人们消费习惯变化，更为注重家庭消费。公司推出 1 公斤装桶装酸奶，包装盒的高密闭性使得桶装酸奶快速出圈。

搭配公司线上线下的积极营销，桶装酸奶增势良好，目前在酸奶品类中收入占比约为 1/5，拉动整体酸奶收入在 2022 年实现 7%的逆势增长。

疆外终端售价高于其他竞品，整体趋势有望向好。

对比市面上其他的爱克林酸奶，公司终端价格相对较高，主要系公司从新疆发货运距明显高于其他企业，冷链运输加大成本压力。

且公司在疆外的品牌力还需打造，更多依靠高渠道利润提高经销商积极性，高终端售价提供更多让利空间。

新疆原奶使得天润爱克林酸奶口感更有优势，后续虽有多个品牌加入竞争，但天润爱克林酸奶仍为市场主流单品。

受疫情影响，偏零食属性的酸奶行业呈下滑趋势，公司爱克林酸奶亦有所影响，2022 年收入低个位数下滑。

22Q3 起爱克林酸奶收入已出现复苏迹象，预计 23 年随着整体动销的恢复，爱克林酸奶收入有望回暖正增。

3.1.2、重心向常温转移，浓缩小包装差异化布局

新疆奶+浓缩+小包装，三维度差异化布局。UHT 奶整体规模较大，产品趋于同质化，头部产品市场体量达 300 亿元以上。新疆原奶的含水量较低，脂肪含量更高，口感较竞品有差异且消费者具有一定认知。

公司推出的 UHT 奶就具备新疆奶品质优势。此外，天润选用浓缩方式提升整体口感，耗奶量虽有所增加但与竞品形成差异，突出自身品质特性。且公司选用 180g/125g 更小包装，降低每盒单价，满足儿童及单次饮用量较小人群，提升整体性价比。

2022 年 UHT 奶表现良好，收入同比增长 20%以上，使得常温奶的收入占比从 2021 年的 52%提升至 54%。

3.1.3、奶啤为潜在大单品，单独事业部规划运作

奶啤具备产品工艺优势，餐饮规划助力成长。奶啤属于乳酸菌饮品，通过特殊菌群的二次发酵产生类似啤酒的口感和气泡。天润布局奶啤时间较早，具备自身产品优势。近年来奶啤热度提升，不同企业相继切入奶啤赛道。

对比其他厂商的奶啤，天润具备专利技术，是不加啤酒，使用生牛乳自然发酵酒精的产品，产品口感更有优势。

天润奶啤在疆外受欢迎程度较高，2021 年疆外收入同比增长 50%。2022 年受疫情影响，收入增速略有下滑。2023 年随着终端动销的恢复及沙棘奶啤新品的推出，奶啤营收有望重回较高增长。公司奶啤毛利率约为 40%，高于其他产品品类。

奶啤产品的放量有望提升整体盈利能力。2021 年公司成立奶啤事业部，加强重视程度，针对奶啤单独招揽饮料经销商。此外，公司计划布局餐饮渠道，通过消费场景的拓展，奶啤产品增长空间有望进一步打开。

3.2、 渠道差异化：专卖店+特渠减轻竞争压力

3.2.1、疆内基本盘稳健，疆外贡献主要增量

疆内基本盘稳固，南疆贡献新增量。天润乳业在新疆基地市场具备优势地位，横向对比疆内其他区域性乳企，公司体量更大，市占率更高。

2022 年天润乳业/麦趣尔/西部牧业/新农开发的疆内营业收入分别为 13.68/2.74/5.61/4.59 亿元，且其他三家企业业务模式不止包含乳制品（2022 年各公司乳制品业务营收占比分别为 95%/56%/79%/46%）。估计天润乳业在乳制品板块体量较其他疆内乳企的差异更大。

对比全国化龙头企业，新疆区域地广人稀，铺设渠道的费用投入较大，消费力偏弱且已有当地品牌认知。头部企业进军新疆市场性价比不高，驱动力不足，伊利和蒙牛在新疆区域均只有一个乳品加工厂。

天润乳业在新疆乳制品市场占有率在 40%以上。其中北疆为其核心大本营，铺市率超 80%，南疆市场相对薄弱。

我们预计南疆市场可为公司后续疆内发展提供一定空间。2023年5月公司出资3.26亿元成功向新农开发收购新农乳业100% 股权，新农乳业 2022 年营业收入近 3 亿元，疆内主要销售区域在南疆的阿克苏 和阿喀尔地区，拥有 6 大系列产品，其中奶粉产品可填补公司此部分业务的空白。预计新农乳业的加入可提升公司在南疆的竞争力，提振疆内营收增势。

疆外拓展进展良好，是着重布局方向。

相较于疆内较高的市占率，疆外市场空间更广，是公司的着重布局方向。

自 2015 年开拓疆外市场以来，公司持续摸索方式，逐步精细化区域结构，成立销售公司进行产销分离，从早期以长江为界划分南北方市场变革为划分华东、华南、华中、西北及天润优品直营五大区域，2020 年末公司进一步细分市场，构建三级区域体系，对不同层级市场进行差异化管理。

此外，新农乳业约 50%收入来源于疆外市场，主要销售市场为浙江区域，新农的加入有望助力疆外市场的开拓布局。

聚焦资源精细化发展，差异化渠道寻求突破。

天润对疆外市场重新划分为重点市场、培育市场和潜力市场三个不同层级，聚焦资源发展重点和培育市场，对各细分市场按照层级和当地市场环境制定差异化策略，并根据各市场不同表现进行层级调整。

渠道布局方面，步入疆外之初，公司为避免与头部乳企的直面竞争，发挥新疆的地域政策优势及兵团资源优势，以特渠和专卖店等相对封闭的渠道作为切入口布局。目前天润渠道结构中专卖店+特渠收入占比近 80%，线上及 KA 等其他渠道占比约为 20%。

团队积极性高，人均创收领先行业。

2020 年底公司选用新营销总监，对整体销售团队进行系列改革，通过阿米巴模式提升员工积极性，实现激励优化。2021 年销售人员人均创收同比提升 39%。2022 年人均创收达 1043 万元，明显高于其他乳企。此外，通过 2020-21 年的人员精简，销售人员人均薪酬亦提升至行 业前列，2022 年人均薪酬为 24 万元。

3.2.2、聚焦资源，差异化渠道+高渠道利润打开疆外市场

结合自身优劣势，差异化竞争破局。疆外拓展过程中，对比龙头企业，公司费用投入相对少，在疆外的品牌力不足。

因此公司从差异化竞争角度出发，一方面选取封闭化渠道布局减轻竞争压力，另一方面通过高渠道利润打通终端，提升渠道积极性。

公司在渠道布局过程中稳扎稳打，发挥自身优势推进特通渠道布局。

通 过学校、社区便利店、生鲜店、烘焙店等特渠的逐步开拓助力公司开拓疆外市场。 渠道调研显示，天润常温奶在特通渠道的渠道毛利率达 30%以上，具备一定竞 争优势。

专卖店模式曲线竞争，提升品牌认知度。

公司从 2016 年起开设第一家专卖店，截至 2022 年末已开设 764 家，较 2021 年净增 246 家，仍有较大拓店空间。门店主要布局在公司重点市场三四线城市的居民消费区，经营成本相对较低，降低拓店难度和竞争压力。

天润专卖店不局限于自身产品，也会引入售卖其他新疆特产，丰富产品品类。单店面积一般在 20-40 平，投资回报周期较短，储值会员卡模式使得门店现金流充裕，加盟商拓店意愿较高。门店模式为公司提供长期品宣窗口，持续培育消费者粘性，有助于提升公司品牌认知。

疆外终端售价溢价，高渠道利润增强竞争力。

天润在疆外的终端售价明显高于疆内，一方面系公司疆外核心市场主要在沿海地区，距离新疆工厂距离较远，运费相对较高。另一方面公司主动给予渠道足够利润，在品牌力有限的情况下增强铺设终端网点的竞争力。

对比头部企业 20%+的渠道利润，天润产品的渠道利润率达 50%左右，加价倍率为 1.8-2 倍（头部乳企加价倍率 1.4 倍左右）。

产品本身的强产品力+消费者对新疆奶品质认知的逐步增强，使得公司高溢价战略顺利推 进，亦可助力布局核心市场的 KA 等竞争相对激烈的渠道。

3.2.3、生产端布局为后续发展保驾护航

推进工厂建设，布局规划长远。天润现有三个生产基地（天润科技、沙湾盖瑞、唐王城）和一个代工工厂（澳利亚乳业）。

从地域分布看，天润科技、沙湾盖瑞 和澳利亚乳业均位于北疆大本营市场，2021 年投产的唐王城工厂位于南疆区域， 此外 2021 年签订合作框架协议的山东工厂处于建设阶段；23 年 5 月收购的新 农乳业亦有一个年产 10 万吨的乳品加工厂。

北疆+南疆+山东的工厂布局进程与公司后续战略规划相匹配，可在疆内助力南疆市场开拓，疆外带动京津冀等周边区域。

现有产能接近满产，后续投产保障供应。

截至 2022 年末，公司共有产能近 30 万吨，其中天润科技产能约 15-16 万吨；沙湾盖瑞产能 5-6 万吨；唐王城工厂一期投产 3 万吨；代工产能近 2 万吨。公司现有产能已接近满产，23 年预计再增 16 万吨产能（唐王城二期 3 万吨产能预计 23 年二季度投产；山东齐河工厂一期 3 万吨产能预计 23Q4 投产；收购新农乳业带来 10 万吨新增产能）。

后续远期产能规划包含唐王城 7 万吨产能、山东工厂 12 万吨产能、23 年新募投项目天润科技 20 万吨产能。长期产能规划至 80 万吨，可保障后续“十五五”期间产能供应。

唐王城工厂+新农乳业缓解产能压力，助力南疆开拓。

产能限制是天润开拓市场的主要掣肘之一，2018 年 UHT 奶和乳饮料已达满产，截至 2019 年 6 月，公司共有产能 18.5 万吨。

UHT/酸奶/乳饮料产能分别为 6.2/11/1.3 万吨，19H1 产能利用率分别为 58.4%/43.9%/69.4%，全年维度看 UHT 和乳饮料 产能利用率亦达 100%以上。

2021 年唐王城一期投入的 3 万吨产能中，UHT/酸奶/奶啤产能分别为 1.05/1.05/0.90 万吨，对各品类产能均加以补充。

产能建设初见成效，2022 年春节备货是天润近十年来首次实现不断货供应。此外，唐王城工厂及新农乳业位于公司相对薄弱的南疆市场，可协助拓展南疆市场。

山东工厂由点及面覆盖周边区域。

山东市场是公司核心市场之一，21 年 9 月 公司与齐河县政府达成协议，共同出资设立乳制品公司。齐源工厂的设立可辐射华东市场，降低疆外拓展的运输成本。

公司与当地澳亚牧场签订原料奶优先供应协议，计划在山东工厂选用当地奶源生产奶啤等产品，同时推进天润子品牌建设。预计 23Q4 山东一期工厂投产后，产能瓶颈进一步缓解，运费成本降低下整体净利率有望提升。

保障奶源优势，强化牧场建设。

天润地处黄金奶源带，把握新疆奶源优势，持续整合上游奶源。截至 2022 年末，天润乳业奶源自给率为 64%，处于上市乳企前列。

现有七家牧业子公司，共计 18 个规模化养殖牧场，奶牛存栏量达 4.4 万只，平均单产 10.5 吨/年，保证新疆奶的独特品质。23 年公司收购的新农乳业共有 8 个自有及租赁牧场，预计可增加 1.5 万头奶牛，进一步扩展了公司的上游布局。

公司背靠兵团资源下，预计未来可根据发展需求持续补充奶源建设，保持奶源供应及现有自给率。

4.1、关键假设及盈利预测

收入方面：根据品类对公司常温乳、低温乳等业务分别进行预测，估计 2023 年常温乳和低温乳的营业收入分别为 17.70/10.87 亿元：

1）常温乳业务：公司常温乳业务拓展顺利，疆外渠道布局加码下预计将维持较高增速。其中 UHT 奶在新疆奶+浓缩装+小包装差异化打造下，疆外增长积极，预计 2023-2025 年营收增速分别为 30%/25%/23%。

奶啤推出改良新口味，消费场景恢复下动销有望回暖增长，预计 2023-2025 年营收增速分别为 20%/18%/16%。此外，新农乳业于 5 月 24 日完成工商变更登记，新农乳业 2022 年营业收入 3.6 亿元，其中液态奶为主要业务，营业收入 2.22 亿元。我们预计 2023 年起终端动销恢复及天润乳业赋能下，液态奶收入有望回暖正增。

天润乳业可助力新农在南疆及浙江区域的市场布局，预计新农液态奶业务营收有望增长提速。考虑并表影响，我们预计 2023-2025 年新农乳业液态奶业务表内营业收入分别为 1.14/2.40/2.57 亿元。

综上，预计 2023-2025 年天润常温乳业务的营收增速分别为 37%/30%/20%。

2）低温乳业务：公司低温乳业务基本盘稳固，预计将保持稳健增速。低温产品中爱克林系列占比较高，消费需求逐步恢复下增势相对稳健。

桶装酸奶产品把握家庭消费场景增势良好，预计拉动整体低温品类正增长。叠加新农乳业鲜奶业务，我们预计 2023-2025 年天润低温乳业务的营收增速分别为 8%/7%/5%。

3）畜牧业业务：疆内当地地方政府重视畜牧业的发展，政府政策支持下预计公司畜牧业维持较快增长。我们预计 2023-2025 年天润畜牧业产品业务的营收增速分别为 20%/19%/18%。

4）其他主营业务：新农乳业 2022 年全脂淡奶粉营业收入 0.49 亿元，我们预计全脂淡奶粉业务增长稳健，2023-2025 年全脂淡奶粉业务表内营业收入分别为 0.29/0.69/0.80 亿元。

预计益生菌等其他主营业务相对稳定，预计 2023-2025 年天润其他主营业务营收增速分别为 203%/86%/15%。

综上，我们预计公司 2023-2025 年整体收入分别为 30.30/37.01/42.72 亿元，同比增速分别为 25.75%/22.12%/15.47%。

毛利率方面：公司近年来持续改善产品结构，不断梳理常低温、乳饮料产品系列，M 砖等含专利技术的高毛利产品占比提升拉动毛利率增长；加之外购生鲜乳价格回落，原材料端成本降低亦对毛利率有所贡献。预计 2023 年公司常、低温业务毛利率分别为 16.77%/21.66%。

随着产品体量提升，公司规模优势进一步显现，叠加产品结构的持续优化，我们预计整体毛利率呈上升态势，预计 2023-2025 年公司综合毛利率为 18.23%/18.66%/19.07%。

期间费用方面：我们估计 2023-2025 年期间费用率整体稳中略升。公司持续加大疆外市场布局，提升团队整体积极性，市场费用投入下预计销售费用率有所增长，2023-2025 年销售费用率分别为 5.53%/5.73%/5.93%，管理费用率与研发费用率分别稳定在 3.30%/0.43%。

净利润方面：随着产品体量提升及产品结构的逐步优化，预计公司规模效应逐步显现，盈利水平提升下有望释放利润弹性。

考虑新农乳业并表影响，我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 2.70/3.35/3.96 亿元，同比增速分别为 37.3%/ 24.3%/18.2%，对应 EPS 分别为 0.84/1.05/1.24 元。

4.1、 相对估值

参考乳制品行业可比公司：伊利股份、光明乳业、新乳业的估值水平（三家公司主营业务均为乳制品业务，且公司为全国性或地方性乳企龙头，与天润乳业均有一定可比性），截至 2023 年 6 月 16 日，根据 wind 一致预期预测，2023-2025 年可比公司平均 PE 为 22x/19x/16x。

我们预计天润乳业 2023-20254 年 EPS 分 别为 0.84/1.05/1.24 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 21x/17x/14x，公司 PE 处于同行业可比公司平均水平。

我们认为公司疆外市场拓展顺利，业绩增速相对较高，后续可享有一定估值溢价。

4.2、绝对估值

我们采用绝对估值法对公司进行估值。根据以下假设，通过 FCFF 估值法，测算公司每股价值为 21.32 元；利用 APV 估值法，测算公司每股价值为 20.97 元。

基于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：考虑到乳制品行业增长稳定，假设长期增长率为 2%。

2、β值选取：采用申万三级行业分类-乳品板块的历史平均β（0.81）作为公司的近似β。

3、税率：我们预测公司未来税收政策相对稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 8.00%。

根据我们的假设和预测，采用 FCFF/APV 两种绝对估值法得到天润乳业的每股价值分别为 21.32/20.97 元。

4.3、 估值结论

考虑到公司疆内基本盘稳健，疆外市场拓展顺利，盈利水平有望提升。

我们预测 2023-2025 年归母净利润分别为 2.70/3.35/3.96 亿元，对应 EPS 分别为 0.84/ 1.05/1.24 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 21x/17x/14x。

2022-2025 年净利润 CAGR 为 26%，2023 年对应 PEG 为 0.8。体量提升有望进一步释放规模效应，公司质地优良。

疆外拓展不及预期

疆外拓展贡献公司主要收入增量，若市场拓展不及预期，会对公司整体后续发展造成一定影响。

原材料价格上涨

原辅料在成本中占比较高，若原材料价格上涨，会对成本端造成一定压力。

产能投放不及预期

目前公司产能利用率已接近满产，若公司后续产能投产不及预期，会对产品生产造成一定影响。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】

本文链接：https://www.lezhuanwang.net/tgyl/75039.html『转载请注明出处』