返利科技兴也返利网、衰也返利网

斑马消费 任建新

开篇想先问一个问题：有多少人曾经用过返利网？现在还有多少人仍在用？

就靠着它，中彦信息借壳昌九生化，变身返利科技。

可是，2021年和2022年，连续两个业绩承诺期，中彦信息业绩均不达标，14名原股东面临巨额业绩补偿。

当中国移动互联网的流量红利逐渐消失，返利网线上导流业务的前景，日渐暗淡。

业绩不达标

因子公司中彦信息2022年度的业绩未能达标，包含控股股东上海享锐在内的14名股东，将向上市公司返利科技进行业绩补偿。

上周，返利科技（600228.SH）年度股东大会已通过一系列议案，将以1元对价，回购14名业绩补偿方应补偿的股份，并按相关规定以予注销。

返利科技原名昌九生化，早在1999年，就登陆了上交所主板，是一家老牌上市公司。其主营为化工品丙烯酰胺的研发、生产和销售。

上市后，公司的实际控制人经历过多次变更。从江西国资到赣州国资，最终于2019年，投入到北京市文资管理中心怀中。

期间，昌九生化命运多舛，陷入到戴帽、摘帽、再戴帽、再摘帽……的恶性循环中，始终在保壳的生死线上挣扎。

长期浸淫A股的老股民应该还会记得，就是这样一家“A股不死鸟”，曾在2013年，酿成了A股两融爆仓第一惨案。

受原材料价格上涨、运输成本上升，以及化工行业集中整治导致的下游客户开工率下降，需求减少等因素影响，昌九生化盈利能力不断下滑。

公司急需一个能持续盈利的新业务续命，而葛永昌控制的中彦信息，正在寻求一个曲线登陆A股的机会。多方各取所需，一拍即合。

2021年初，昌九生化发行股份+现金，以36.1亿元对价，收购中彦信息100%，增值率337.92%。同时，将原化工业务资产，作价7072.31万元，与中彦信息等值部分进行置换，将其置出上市公司。

交易完成后，上市公司主营业务，由丙烯酰胺变成第三方在线导购平台。上海享锐成为控股股东，“80后”葛永昌成为实际控制人。公司由昌九生化变为“返利科技”。

上海享锐等中彦信息原股东承诺，2021年-2023年，中彦信息实现扣非净利润分别不低于1.92亿元、2.21亿元和2.50亿元。否则，它们将按照约定进行补偿。

中彦信息出师不利，2021年的业绩完成率为52.60%。经测算，业绩承诺方应合计补偿4.85亿元，折合成9346.94万股，由上市公司1元回购注销。

2022年，中彦信息的业绩表现更加惨淡，业绩承诺完成率仅有43.17%。上海享锐等股东，将面临6.71亿元补偿（折合1.29亿股）。

流量红利不再

中彦信息是返利科技旗下最重要的经营实体。上市公司之所以叫返利科技，就是因为中彦信息经营着名叫“返利”的网站、APP以及小程序。

经常网购的用户，对返利网应该不太陌生。它综合使用各类推广形式来展示商品或服务的各类信息，包括返利、优惠券、图文等多种的导购工具，为电商平台和各类线上商家导流，赚取在线导购、广告推广以及技术服务等收入。

在互联网金融风行之时，返利网还干过给P2P导流的勾当。后来，P2P行业性爆雷，返利网也深陷其中。中彦信息因配合调查，公司基本户于2019年被冻结，到现在仍没有解冻。

其本质，与现在的年轻人购物前必看的小红书类似。我们可以问问身边的朋友，究竟有多少人在用返利网？

返利网披露的用户数据相当惊人。截至2020年6月，中彦信息相关产品累计用户超过2.6亿人，月活跃用户超过2000万人。

公司引述艾瑞数据，2019年，第三方电商导购类应用中，“返利”APP月活跃用户数、总使用次数，名列同类移动应用第一。

可是，两年时间过去，“返利”APP的用户量几无增长。2022年末，注册用户总数为2.66亿，全年仅新增注册用户87.63万。

用户增长几近停滞的情况下，另一项更为关键的指标——月活跃用户数量急剧下降，同比下滑31.36%。

受内外多种因素影响，返利科技原核心业务在线导购业务严重萎缩。2022年，同比下滑31.50%至1.88亿元，对公司营收贡献率，由上年的55.52%降至36.88%。广告推广业务收入更是直接腰斩。

与此同时，过去在公司不太显眼的平台技术服务，突然大爆发，收入大增近5倍。在上市公司的营收占比，从2021年的8.86%猛增至50.24%，稳住了公司的基本盘。

其实，中彦信息业绩不稳的问题，在其借壳之前就已有苗头。2017年-2019年，该公司收入和净利润就整体呈现出下滑之势。

如今，中国移动互联网用户迅猛增长的势头不再，流量的红利不再，返利网之于客户的导流价值还有多少？在小红书等竞争对手面前，返利网还有多少优势？

返利网急了！估值缩水 为了上市“套现”拼了？

文/资本时差

股市是一座围城，套完现的人想功成身退，没套现的人着急着抓紧上车。

如今在注册制提速，壳资源大贬值的情况下，有一家典型的“老壳”却备受市场关注，今年2月份以来公司的股价将近翻了一倍，最近又开始异动了，四个交易日斩获四个涨停。

它就是ST昌久，原本是国内生产规模较大的烯酰胺产品制造公司，现如今却因为业绩不断下滑，经营状况每况日下，而沦落到卖壳的地步。

ST昌九这家公司本来没啥研究，看名字就知道这是属于Ａ股当中的垃圾股，之所以能够备受市场关注，主要原因还是在于返利网的借壳。

返利网，被称为国内电商导购的鼻祖。

公司成立于2007年，现如今已经走过了14个年头了，从成立时间来看，比A股电商导购第一股值得买早4年，比美股的蘑菇街也早4年。

蘑菇街和值得买在资本的加持之下，分别于2018年和2019年登陆美股和A股上市，而返利网成立时间虽然早但至今还是在资本市场的大门之外。

难道返利网和老干妈、华为一样不想上市吗？

不，它太想了！

早在2014年，返利网就想牵手美国最大返利网站Ebates合并上市，但是因为Ebates被日本乐天收购，返利网上市的计划就被搁置了。

2017年3月份，市场传出返利网要在A股进行IPO。

2018年9月份，返利网进行了辅导备案登记，准备登陆Ａ股上市。

但是将近2年的时间过去了，返利网A股IPO的事情还未取得实质性进展。

直到今年3月份，A股老壳ST昌九发布公告，称公司与返利网的运营主体上海中彦信息签订了意向协议，返利网拟借壳上市。

消息一经传出，当时之全球资本市场大跌的背景下，ST昌九一口气整了10个涨停板，此后股价一路上扬，从最低的5.44元最高涨到13.19元，翻了一倍多。

按照这一次的借壳方案，返利网的初步估值为32亿元，要知道2017年的时候返利网的估值就超过10亿美元，折合人民币68亿元左右。

短短两三年时间，返利网的估值已经缩水了一半多。

返利网的估值为啥会缩水呢？

这里的原因有两方面：

一方面，返利网的业绩爆棚时期是在2017年，当年的净利润达到9.27亿元，这其中有很大一部分原因是因为返利网给P2P平台做过引流。

然而，这俩年随着P2P行业的监管趋严，P2P行业的红利基本上已经消失殆尽，相应的我们注意到公司的业绩也是一路下滑。

时差哥认为，P2P行业红利消失只是一方面，对于返利网来说，电商导购这个行业自身才是最大的硬伤。

返利网这种电商导购的经营模式其实很简单，盈利模式主要有两种：

一种是电商佣金，上游是淘宝、京东等电商平台，下游是价格敏感型用户，电商导购在中间承担的是一个导购的角色，用户通过电商导购网站提供的链接下单，电商按照实际成交给电商导购佣金，然后电商导购们把这部分佣金，一部分留给自己，一部分返给客户，艾媒咨询的数据显示佣金收入几乎占到在线导购行业收入的80%。

另一种是广告收入，主要是提供banner广告、品牌广告等等，其他的收入还有像会员费之类的。

其实，不管是佣金收入，还是广告收入，其本质上都是在卖流量。

但是众所周知，现如今的互联网电商领域，流量红利已经退潮。

艾媒咨询的数据显示，这几年电商导购的用户规模持续下降，预计到2020年中国电商导购的用户增长率将会降到10%左右。

用户规模增长率持续下滑，也就意味着电商导购平台的流量增长已经进入了瓶颈期，这样一来，返利网未来的营收如何持续性增长？

可能有人会说，返利网有庞大的用户存量数据，公开数据显示返利网的累计注册用户已经超过2.4亿人次，具备明显的规模优势，可以依附这些用户进行横向扩展。

这听起来没毛病，本来互联网就做的是流量生意。

但值得注意的是，用户存量是一方面，变现又是另一方面。

比较典型的一个例子就是ofo单车，高峰时期的存量用户规模也破2亿，最终模式坍塌，ofo也搞起了电商导购，可结果又能如何呢？

因此，尽管在互联网圈都在讲先发优势、规模优势、网络效应，但其实最根本的还是商业模式要够硬！

当然，流量红利的增长消失以及用户变现的困境对于电商导购平台还不是最可怕的！

要知道，返利网的用户基本上都是价格敏感型的用户，通过返利网购物，目的其实很纯粹，那就是能薅点羊毛，便宜！

但是价格便宜对于一家企业来说，算不上啥核心竞争力，只要肯砸钱，很容易就有新的破局者进来，只要别的平台比你的价格便宜，用户很容易“叛变”。

比如说像拼多多这批黑马，社交团购模式，利用价格优势，把这个电商行业搅了个天翻地覆。

还有像这两年兴起的抖音等“网红直播”带货模式，罗永浩、薇娅等网红之所以能够取得成功，本质上还是在打价格战，号称全网最低价。

那么问题来了，在大家都打价格战的时候，返利网等这类电商导购平台的优势在哪里？

更为糟糕的是，返利网这种电商导购平台自带一个bug，那就是：薅电商的羊毛补贴用户。

薅电商羊毛，电商肯定不爽！

刘强东曾经说过：返利网站对我来说没有任何价值，劫道的都没有价值！

阿里巴巴在2013年就直接封杀了一些电商导购平台，直接关闭了电商导购的佣金入口。

背后的原因很简单，羊毛我自己薅，不香吗？为啥还要找一个第三方来薅我自己的羊毛。

相应的我们注意到，这两年电商平台已经把导购直接做成了自己的内置板块，比如淘宝直播、淘宝达人，京东也上线了京东达人和京东直播。

最后，互联网经济的本质就是消除实体经济过多的“中间环节”，本末还是不能倒置！

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返利网，值得买？

\u200b燃财经（ID:rancaijing）原创

作者 | 苏琦

几经波折之后，成立14年的导购平台鼻祖“返利网”终于打算借壳上市。

3月18日晚间，ST昌九公告重组预案，将以发行股份及现金购买的方式，购买上海中彦信息科技有限公司100%的股权。ST昌九拟向杭州昌信、上海享锐募集资金3.3亿元。

公开信息显示，上海中彦实际控制人为葛永昌，系电商导购平台“返利网”的经营主体。这意味着，“返利网” 在重组交易完成后，将实现借壳上市，正式登陆A股。

“此次返利网借壳上市，这个壳价格并不便宜。上市估值32个亿，对赌3年6亿净利润，算下来差不多有15倍PE，买壳的成本得有大几十亿。”华映资本副总裁张倩鋆告诉燃财经。

对于这个上市条件，零售电商行业资深专家、百联咨询创始人庄帅认为，A股找标的很难，很多人宁可ST、*ST、SST、S*ST，也不想卖。“A股的壳就是一只会生金蛋的鸡，ST昌九目前总市值16.31亿，想要卖掉自己，条件肯定比较严苛。”庄帅称。

14年来， 返利网从风光一时到逐渐落后，曾进行过IPO辅导备案最终无果，在不甘中拖慢了自己转型的脚步。同行“什么值得买”成立更晚，却已于去年成功登陆深交所，坐稳“电商导购第一股”之位，目前其股价已较当初的发行价上涨4.5倍之多，达153.52元，总市值为81.88亿元。

图 / 艾瑞咨询研究院

即使成功借壳上市，返利网依旧要面临高度依赖大客户、商业模式价值单一等风险。竞争者众，创新者寡，返利网得跑起来了。

成立于2006年11月的返利网，是中国第一家电商导购平台，可谓国内“返利导购鼻祖”。

返利网的模式并不复杂，即用户通过返利网跳转至其他电商平台购物下单，平台商家支付给返利网一笔推广费。返利网收到费用后，拿出一部分返利给用户，其中一部分是下次购买商品的购物优惠券，一部分是返还现金。

返利网刚刚成立时，国内电商正处于草莽发展的阶段，第一届“双11”还要等三年才开办。除了淘宝、京东，彼时当当、聚美优品、1号店等垂直电商也都对流量虎视眈眈。

返利网依靠返还现金的策略吸引了一大波流量，再将流量卖给电商，模式简单却能轻松盈利。当时返利网披露其在2014年的交易额将会超过200亿元，佣金收入可达12亿元。

那几年，逐利而来的同类网站如同雨后春笋一样冒出来，一些网站出现足额才能提现、返利有时效性，过期无法提现的情况，卷款跑路也时有发生。一时间监管力度加大，行业备受打击。

随着电商行业进入洗牌期，行业集中度不断提升，电商平台自然也想牢牢把流量抓在自己的手上。2014年开始，有消费者开始在电商平台搜索好商品后，再去返利网站下单获得返利，返利网站成了跟电商争夺存量流量的存在。

2014年年初，阿里巴巴一边恢复与百度的合作、入股新浪微博，开始自己挖掘新流量，一边封杀各路导购网站，行业每况愈下。再加上近两年，消费升级浪潮袭来，返利网站对消费者的吸引力一再减弱。

返利网作为导购返利界的“活化石”，其实早在2017年便一度准备在A股上市，后在2018年9月进行过IPO辅导备案，随后再未有实质性进展。2019年，有传言称其与阿里巴巴集团密切磋商全资并购案，后正式告吹。如今，返利网找到ST昌九，欲借壳上市。

返利网主页

之所以返利网选择在A股上市，一位电商专家告诉燃财经称，“在A股，只要你能找到一个壳，什么时候上市都是一个好时机，当年360、顺丰等也是借壳上市。何况还有‘什么值得买’上市在前，有了同类企业，在A股上市会容易很多。”

一位电商投资人则认为，“返利网的模式太过简单，不太可能去海外上市，借壳上市对它来说，是实现企业主板上市比较快的有效途径。再加上ST昌九本身也几次‘卖身失败’，双方各取所需。”

对于这次重组的成功概率，上述投资人称，本身能找到的合适的壳就不多，综合评估下来，ST昌九应该是最合适的壳。目前情况来看，上市的可能性很大，这个重组应该没有特别大的问题。

与返利网相比，同为电商导购平台的什么值得买成立于2011年，称得上是实实在在的后辈。但什么值得买仅融资一轮就顺利上市，返利网作为行业鼻祖却接连IPO失利。两家公司对比之下，有不少有意思的地方。

首先来看融资能力。

返利网在融资上有自己的出彩之处，在借壳上市之前，返利网一共获得四轮融资。2011年，返利网拿到了启明创投和迪士尼的联合投资，2014年和2017年SIG海纳亚洲连续两轮注资，国际电商巨头Rakuten（日本乐天）更是在2015年注资1亿美元，那一轮的估值是10亿美金。

返利网融资历程 图 / 企查查

返利网（中彦科技）最新股东名单显示，SIG持股比例为9.03%，出售股份将套现2.02亿元；Rakuten持股占比为4.91%，出售股份将套现8592.5万元。

中彦科技最新股东名单

相比之下，什么值得买上市前只有一轮融资，即2016年1月1日获得的华创资本1亿人民币A轮融资。在2019年7月1日的审计报告（2016年度-2018年度）中，创始团队三位创始人隋国栋、刘峰、刘超的持股比例上升到85.04%，展现出对于公司极强的把控力度。

什么值得买最新股东名单

这或许与国企出身的隋国栋对VC的态度有关，据华创资本管理合伙人吴海燕回忆，2012年，隋国栋与主动找来的投资机构里的一家已经达成投资协议，占股20%，但就在最后签字阶段，对方突然要求再加一个购股权（即在未来一定时间里，可以把自己的股权再追加到35%），这让第一次和VC打交道的隋国栋对资本有了“忌讳”。

再来看财务数据，返利网同样不容乐观。

制图 / 燃财经

返利网对赌3年赚6亿，但实际上，其营业收入出现连续下滑。中彦科技2017年-2019年营业收入分别为9.27亿元、7.15亿元和6.11亿元，2017年-2019年归属母公司股东的净利润分别为2.01亿元、1.47亿元和1.51亿元。

对于收入的降低，返利网解释称，主要是因为公司来源于优惠券类导购工具的收入占比上升。在优惠券模式下，用户在消费时可直接享受折扣优惠，直接导致成交额减少。而返利网与电商平台是以CPS（即按实际成交额）的模式结算，佣金减少，与此同时，在优惠券模式下，导购方不需要再向用户支付返利，因此收入受损。

相比之下，2017年-2019年，“什么值得买”营收分别为3.67亿元、5.08亿元、6.62亿元，归属母公司股东的净利润分别为8624.14万元、9571.92万元、1.17亿元。其近几年营收规模不断扩大，增速可观，2019年营收数据首次超过返利网，净利润不相上下。

最后看用户体量。

截至2019年12月31日，返利网累计注册用户数超过2.4亿。据第三方数据平台QuestMobile的数据，2019年返利网App平均月活跃用户数为1063.94万人。

而根据什么值得买2019年半年度报告数据，2019年上半年，其月平均活跃用户数达到2560.13万，同比增长10.47%，单年GMV为102.14亿元。截至2019年6月30日，公司注册用户数达到966.99万，移动端App激活量为3190.95万。

即使什么值得买的整体注册用户数不及返利网，但从其月活用户高于返利网两倍有余可以看出，其用户忠诚度较高。

“什么值得买可以理解为内容电商，实际上是靠内容来吸引用户，不是以让利为驱动，所以用户忠诚度很高。而返利网其实是一个营销平台，通过API接口接到各个电商平台，没有选品和运营，相比之下人力成本和运营成本比较低，但用户的价值不高。”庄帅分析道。

返利网并非没有意识到这一点，尽管在平台和App上，其核心关键仍然是返利，但在此次重组预案公告中，返利网着重陈述了负责种草的发现好物频道和用图文展示优质商品优惠信息的“值爆料”频道，强调了公司的内容属性。

葛永昌曾对媒体称，2019年底返利网就开始进军“内容”，未来，返利网将继续投入2亿元打造“会买侠”原创扶持计划，鼓励更多的用户产出深度优质内容。他曾多次提及种草、拔草、内容生态、品效合一等字句。

但故事虽好，转型之路并不容易。成立14年，返利网一直没有什么变化。“我觉得它有点不争气，这几年也没有做什么创新，但可能也正是没做创新才活得也比较久。”庄帅称。

想要摘下“返利”的帽子，路还很长。

即使重组成功，返利网面临的挑战依旧还很多。

首先就是收入高度依赖大客户。目前，返利网主要客户包括杭州阿里妈妈软件服务有限公司（淘宝、天猫）、重庆京东海嘉电子商务有限公司（京东）。上述客户的收入占总营业收入的比重约在55%以上。

无独有偶，招股书显示，2018年，“什么值得买”的前五大客户为蓝标（代理苏宁、国美等）、阿里巴巴、京东集团、网易集团和阳狮广告，合计销售占比达65.25%，而从2016年-2018年，阿里巴巴、京东、蓝标均在公司前五大客户中，未有太大变动。

根据值得买2019年半年度报告，截至2019年6月30日，什么值得买营业总收入为2.73亿，其中应收账款为1.73亿，占到总资产比例的32.47%。在应收账款中，前五大客户占近6成。

值得买主要客户的2019年上半年应收帐款

对于强寄生性的导购平台来说，如此高的比例，未来如与电商龙头企业终止合作，或电商企业市场格局发生重大变化等，返利网和什么值得买的业务经营和盈利能力必将遭受重创。

返利网曾在2019年快速启动了本地生活的场景打通，从外卖、票务、旅游到出行，试图拓展更多营收场景，但目前其成果还有待检验。

在返利网的重组预案公告中称，随着行业竞争者的不断涌入，各方对用户流量的争夺更为激烈，且留住用户的难度不断加大。可以看到，随着流量成本的增加，越来越多的电商、品牌商都在加强站内导流系统的建设，导购返利公司如果只是给电商平台简单导流，价值有限。

“且导购平台收佣金的商业模式有一个天然的缺陷，因为收佣金一定是收得越多越好，这实际上跟用户体验是相悖的，平台的初衷是推荐高性价比产品，但是为了让佣金越来越多，可能一些非性价比产品也会出现，用户可能就会逐渐背离这个品牌。”互联网分析师葛甲表示。

此外，随着垂直种草社区、电商直播带货、短视频平台入局电商导购领域，返利网面临的竞争也将更加激烈。当张大奕代表如涵在纳斯达克敲钟时，当李佳琦、薇娅在直播间疯狂带货时，返利网和什么值得买的内容形式停留在图文。即使两者一直在公告中强调自己的技术投入和大数据研发，目前看来还是有些落后了。

这些年，早先的导购返利网站都开始转型自救。

“一部分像蘑菇街一样自建平台，自己招商做商城，把自己变成另一个淘宝。一部分转型做社交电商平台，例如新三板上市的亿玛就做了亿起发，自己做供应链。最后一条路就是不断在营销端创新，然后在线下开店，一条团队就是用自有买手去采购货品，自己拍视频、写文章来卖货，目前已在购物中心开线下店。”庄帅称。

相比于其他淘客平台，返利网成立已久，仍然具备主场优势。此次疫情之下，大家复工延迟、收入减少，集体“薅电商平台的羊毛”的动力逐渐增强，或许会给返利网带来新机会。

*题图来源于视觉中国。

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